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【王涵】下个主题:“新(心)周期”后看什么——从常识问题谈起(更正版)

时间:2017-9-13 20:37:15  作者:admin  来源:www.gggda.com  查看:301  评论:0

原标题:【王涵】下个主题:“新(心)周期”后看什么——从常识问题谈起(更正版)

【王涵】下个主题:“新(心)周期”后看什么——从常识问题谈起(更正版)

新财富请投兴业证券宏观王涵团队第一!

本报告根据王涵博士8月31日在成都策略会上的发言整理而成。

我们此前一直强调一个观点:过去几年“资产荒”+利率市场化的背景下,金融机构将期限错配和流动性错配做到了极致,这在金融监管趋严的背景下,将被修正。

今年上半年,高流动性资产从折价转变为溢价,“漂亮50”及龙头股受追捧,本质上是市场在“修正对龙头、蓝筹股、高流动性资产当期基本面的错误定价”

而下半年的“新(心)周期”之争:本质上是因为上述错误定价(投资机会)已被修正,因此市场“试图寻找对未来的基本面错误定价”的机会

我们认为,“新周期”也好,“心周期”也罢,这更多是一个市场的问题。未来如果看得稍微长一点的话,我们还是需要从宏观基本面去厘清一些基本的常识。具体来说,是三个问题:

1. 今年以来,经济到底好不好?如果好是因为什么好?之后是否可持续?

2. 中期的终端需求会怎么走?因为需求决定了“新周期”能炒多久的问题。

3. 供给侧改革的本质是什么?

而当上述问题被回答之后,进而需要回答的问题就是:市场对“新周期”的关注度下降后,新的关注点是什么?

内容摘要

Opinions

追逐“漂亮50”:修正股价对“当前基本面”的定价错误;

期盼“新(心)周期”:寻找“当前股价”与“未来的基本面”的背离;

要回答的问题:1)“新/心周期”能炒多久?2)“新/心周期”后看什么?

从追逐“漂亮50”到期盼“新(心)周期”

去年到今年上半年,为何追逐“漂亮50”?金融监管下高流动性资产的折价被修正。我们此前一直强调一个观点,过去几年“资产荒”+利率市场化的背景下,金融机构将期限错配、流动性错配做到了极致。在这种做法下,大家都在追求收益,那么如何获得超额收益?其中一个方法就是牺牲流动性、降低资产资质要求,这使得高流动性的资产出现折价。而去年金融监管开始趋严,高流动性资产从折价变为溢价。所以我们看到“漂亮50”以及龙头股受追捧,本质上是在修正对龙头股、蓝筹股、高流动性资产当期基本面的错误定价。

静态来看错误定价被修复之后,市场开始寻找对未来定价的预期差——期盼“新周期”。对“漂亮50”的追逐一直延续到今年上半年,到了下半年,市场的关注点似乎开始切换到经济到底有没有“新周期”这件事情上。为什么市场会有这样一个切换?我们可以看下面两张图,这是我们在今年中期策略会上用的两张图。很明显可以看到,如果静态来看,到今年年中高流动性资产的折价已基本被修正。既然当下已没有估值洼地,那么市场就需要开始试图寻找“对未来的基本面错误定价”的机会,因而自然而然开始关注中国经济是否可能出现新周期的问题。

图表1:此前市场的逻辑是,金融监管下高流动性

资产的折价被修正,但这个定价偏差已基本修正

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短期前景如何:

今年经济“复苏”的两大真实动力

那么,如果要关注未来经济前景,除了短期供给侧改革+环保把商品价格推高之外,更重要的是经济/盈利改善能否持续得到验证的问题。这涉及到短期和长期两个维度。首先,短期来看,今年为什么好?

今年经济为什么这么好?出口+库存。今年上半年经济的韧性是超过市场预期的,那么,经济的“强”来自于什么地方?从数据来看,主要来自于两个方面:1)出口的改善;2)原材料涨价带动的工业企业补库存。

出口:人民币的贡献将减弱。我们可以看到,7月出口交货值增速已经开始放缓。历史上来看,出口交货值与人民币名义有效汇率之间的负相关性是非常高的,人民币有效汇率会领先出口增速大概5个月左右的时间。那么,这一轮人民币有效汇率的拐点是在去年年底到今年年初,所以大概率来看近期我们会看到出口增速的顶点。出口增速可能不会降至负值,但是前期平均10%左右的出口增速应该是阶段性的高点。

另一个短期动力——库存增速短期可能也已经见顶。我们可以看到工业库存对名义GDP的拉动在今年上半年达到1.5个百分点左右。那么,这个拉动能否持续?我认为,短期来看库存增速可能已经见顶。我们可以回顾一下,1999-2002年,中国也曾经历去产能,那时需求没有明显启动,或者至少企业对于未来需求能否持续是存疑的,企业库存增速中枢在5%,上下5个百分点波动。当然,2003年中国加入WTO之后,需求改善明显,企业开始变得乐观,这时合意库存增速上升到15%-20%的区间。所以,当企业对未来需求比较有信心时,企业愿意将库存增速拉到名义GDP增速以上。但当企业相对而言没那么乐观时,企业不会盲目的补库存。所以,今年上半年我们看到库存增速升到10%左右,也就是上一轮供给侧改革时库存增速的上限之后,企业堆库存的速度开始放慢。而我们知道,堆库存的速度而非库存的绝对水平才会对GDP产生影响。

所以,支撑今年上半年经济不错的这两个因素后面都将放缓。

图表2:今年经济看上去不错

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图表3:经济“复苏”的真实动力之一出口改善

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图表4:经济“复苏”的真实动力之二:补库存

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图表5:库存增速接近合意水平上限

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中期的需求:

涉及到“新周期”主题的持续性

弄清了短期的问题之后,下一个问题是中期的终端需求会怎么走?因为需求决定了“新周期”能炒多久的问题。中期需求本质上取决于两个方面:房地产、基建。

中期需求之一:“棚改”的动力由正转负,房地产的动力将减弱。房地产行业在过去一段时间对经济的拉动不可谓不大,但是房地产市场回暖的核心原因是什么呢?——棚改的货币化安置。我们做了一个拆分,可以发现剔除了棚改货币化安置之后,实际上2015年和2016年整个住宅库存的去化周期比之前是更长的,库存周期的缩短全部来自于棚改货币化。而且更重要的是,从棚改节奏来看,今年上半年整个棚改的进度是快于往年同期的,这也意味着下半年的棚改货币化进度可能会放缓,而且明年棚改的数量将相较今年下降。

虽然三四线城市货币化安置很快,但是有一个现象值得注意,即开发商的现金流和地产销售之间出现背离。2016年下半年,房地产投资的资金来源里大部分都来自于销售款,但今年除了3月、6月这两个时间点之外,销售款其实是很差的。为什么呢?因为部分地区的棚改货币化安置出现了“无货币”的状态。即有些地方的棚改货币化,地方政府发的不是钱,而是房票。房票对于拆迁户来讲其实没有差别,但是对于开发商则不一样,因为房票其实是地方政府对地产商的应付款而不是现金流。这就解释了为什么地产销量不错,但开发商资金来源却快速放缓——应收账款太多了。

如果作为一个开发商,看到今年商品房库存去化主要是棚改带动的,然后又看到明年地方政府棚改货币化的规划至少是没有大幅增长,那么,开发商还愿不愿意在三四线城市大搞开发呢?我认为很难。所以,后面可能很难看到地产投资的大幅回升。

中期需求之二:基建财政“还欠账”的压力仍然很大。今年政府在基建方面的确在投入,这对于整个二季度经济的企稳和回升起了很重要的作用。我们发现,今年无论是“旺季”(往年的3、6月)还是“淡季”(往年的4、5月),固定资产投资的新开工项目计划投资都不低。这从政府的财政数据也可以得到印证:往年财政赤字没有早于6月,而今年则提前到了3月。截至今年7月底,公共财政赤字已经有6000亿了,但按照预算今年全年的财政赤字只能增长1500亿,这是一个硬约束。那么多赤字的部分怎么办?后面应该是要往回还账的。我认为,这个时间有可能是在十月中旬之后。

基建涉及的另一个问题是PPP。如果考虑到PPP项目从发起到落地的时滞平均在13个月左右,我们可以根据存量的PPP项目外推未来PPP落地的规模,可以看到,去年年底、今年年初PPP落地的规模逐渐见顶。而且,6月份PPP实际落地的规模远小于我们模型预测的规模。我们猜测这可能是因为早期落地的PPP项目很多是更容易落地的示范项目,而当这些项目到位以后,后面落地的速度就开始放慢了。即使我们不考虑这个因素,按原有模型的预测结果,今年PPP的落地高峰大概率也已经过去。

图表6:棚改对地产销售的拉动已过高峰

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图表7:下半年财政或面临“还欠账”压力

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供给侧改革的本质:

从企业到消费者,要开始为环境买单

按照上面的分析,中期来看,需求似乎不太乐观。那么,可能会有人质疑,今年的核心矛盾是供给,不是需求。现在,市场炒商品,炒周期股,背后的逻辑也是供给侧改革,是“2+26”等一系列环保政策。所以,供给才是核心。那么,我们来谈谈供给。供给侧改革的本质是什么?这里有一些常识问题需要厘清。

供给侧改革的一阶效应:企业要为环境买单(抬成本)。供给侧改革究竟是什么?简单来讲,供给侧改革淘汰落后产能+整治环保的本质是让企业开始为环境买单,抬升消耗环境的成本。换句话说,之前企业排污、向大气排放废气,实际上是对环境有消耗的,但这是没有成本的,或者至少成本很低。而现在供给侧改革+环保本质上是要纠正这个问题。

短期利好:库存波动加大,存货价格重估。供给侧改革+环保带来的短期利好是涨价。因为供给侧改革+环保“去掉”了一部分生产要素,压低潜在产出,产出缺口快速闭合,价格就开始上涨。而过去几年,PPI同比一路往下走的过程中,企业以及中间环节一直在去库存。在库存水平比较低的前提下,涨价预期使得企业和经销商开始补库存,这使得看上去短期需求在改善,这一逻辑我们在前面已经分析过。同时,存货价值重估、企业名义的销售收入也在上升,这都是供给侧改革+环保带来短期利好。

中期问题:不升级、纯抬成本,毛利率能扩张?那么,短期这些利好过后,中期来看,供给侧改革+环保会给整个生产环节带来什么呢?

如果我们把整个社会的生产环节看做一个整体的上游,下游是消费者。那么,我们需要考虑的问题是,环保导致的上游成本上升,是否能向下游的消费者传导?消费者是否有可能愿意接受这个成本的抬升?这是有可能的。因为消费者在付出更多成本的同时,将会享受到青山绿水。经过教育以及理念的培养,消费者是有可能愿意部分甚至全部接受这些成本的上升的。

假如消费者愿意接受全部成本的上升,其结果也无非是生产环节(把生产的上、中、下游看做整体)的毛利率不收缩而已。而如果其中有一部分消费者不接受提价,那么生产环节的成本抬升无法100%向下游传导,那么中间制造的环节整体的毛利率是收缩的。所以,简单来看,环保的本质就是成本抬升,而成本端的抬升是不会带来整体需求的扩张的,这是第一个常识问题。

当然,可能有人会提出另一个问题:现在的供给侧改革集中在上游,挤压的是中下游的利润,但上游行业的盈利会不错,这些企业会一直有超额收益。这个逻辑没有问题,但是我们也需要注意到一个问题,就是“神电”的出现。我们知道,供给侧改革抬升了煤价,煤企利润大幅上升,挤压了下游电企的利润。但是电企也是中国重要的经济部门,怎么解决这个问题?政府的做法是将上游和下游合并,这个整合后的公司会有一个正常的利润。这实际上更加接近前面我们所做的假设,即把生产环节的上、中、下游全部合并,供给侧改革之后最好的情形是毛利率不收缩,这是另一个常识。

图表 8:供给侧改革的本质是成本抬升

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下一个关注的主题:

“牛仔裤”的需求或许更为确定

而当上述问题被回答之后,进而需要回答的问题就是:市场对“新周期”的关注度下降后,新的关注点是什么?

供给侧改革的“倒逼”效应:企业转型。事实上,现在中国的经济周期很像2000-2001年的美国,经历了一轮大的周期扩张之后,利润率的很高的阶段已经过去了,传统行业都在试图转型。同时中国政府力推的环保措施,把成本抬升了,又加速了这个转型的过程。

美国经验:转型的两条路径——降成本、提效率。如何转型?从美国的经验来看,无非是两条路径:要么降成本,要么加大研发去提升产品的附加值。2000年之后的美国,所有行业都在降成本,比如Dell做全球供应链管理,把库存管理做到极致;比如很多公司把毛利率低的环节放到国外。我们现在也有很多企业开始把毛利率最低的环节转移到东南亚。当然,还有另一种路径,就是提高效率,提高附加值。

转型的不确定性:并非人人都能成功。当然,最终只会有一部分的企业,而不是所有企业能够成功转型。从投资的角度,我们可以去关注哪些企业产业升级成功的概率更大。比如大企业的机会可能更大,因为大企业有充足的资金去做研发去试错,而小企业可能没有足够的资金和能力去做研发,机会就会小一些。这也就是为什么上半年金融市场体现出来“大小分化”的另一个逻辑。但是,最终这还是一个概率问题。

炒完“新(心)周期”后看什么:“牛仔裤”的需求或许更为确定。转型最后的结果肯定不是每一家公司都能成功产业升级。要去寻找哪一家企业能够转型成功,有巨大的不确定性。但是这里面有一件事是确定的,我们在2015年的中期策略《建设罗马的第二天》中提到过,美国加州淘金的故事:当时很多人去加州淘金,但靠淘金成功的人并不多。但是,有意思的是,这个过程中有一家公司大规模成长起来了——Levis。因为每个去加州淘金的人都要买耐磨的裤子,于是卖牛仔裤的发财了。

经济转型也是类似的,每家公司都想投研发,每家公司都想做供应链管理,每家公司都想把成本压缩到极限,但这些公司最终是否成功是不确定的。但是有一点是确定的,也就是这些公司都会需要研发相关服务,都会需要供应链管理相关服务,都会需要降成本相关的服务,提供这些相关服务的企业是确定受益的,这些生产性服务业就是类似当年美国加州淘金中的Levis牛仔裤。

站在现在的时间点,哪些企业转型能成功我们还看不清,但“牛仔裤”我们是能看清的,生产性服务业就是这样确定的行业。炒完“新(心)周期”之后,我们可以把目光转移到这些产业上。

图表9:供给侧&新周期:淘金人VS卖牛仔裤的

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(昨日的推送误将会议日期写成了8月21日,特此更正。)

【分析师声明】

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