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【对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的深度点评】基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高

时间:2017-9-10 10:30:33  作者:admin  来源:www.gggda.com  查看:282  评论:0

原标题:【对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的深度点评】基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高

第一名!

事项:

为加强对公募基金流动性风险的管控,进一步规范开放式基金的投资运作活动,完善基金管理人的内部控制,保护投资者的合法权益,证监会于2017年8月31日出台了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(以下简称《规定》),10月1日起实施。《规定》的公布,证实了此前《中国基金报》披露的证监会3月17日下发的《机构监管情况通报》中关于新设基金单一投资者持有基金份额超过基金总份额50%所需条件,也印证了8月中旬部分媒体(《证券时报》等)报道的关于货基投向同业存单受限的报道。在下文中我们首先分析了规定出台的决策背景,其次深度解读其中重要条款,从而把握监管方的决策基础与未来影响。对此,我们点评如下:

评论:

《规定》的决策基础浅析

《规定》的制定本身就是对近年来微观市场乃至宏观经济运行状况的一种纠偏,因此我们首先可以从市场层面出发,探究《规定》出台的背景原因。

流动性危机扩散化

1 股票市场:

2015年股票市场在增量资金带动下持续走高,随着1月份证监会对场内两融业务的监管强化以及6月份对以恒生HOMS系统为代表的场外配资业务的清查,大量融资盘集中抛售,股价大幅下挫,并进一步导致融资盘爆仓强平,股票市场流动性承压,造成7月份连续“千股跌停”的现象。2016年年初的两次“熔断”下,两市半数以上个股跌停,磁吸效应明显,流动性危机再次显现。

【对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的深度点评】基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高

2 债券市场:

自2016年三季度以来,7天期银行间同业拆借加权利率不断走高,资金面紧张程度加剧,2017年5月债市收益率持续走高。在债券市场收益率高企、杠杆率居高不下的状况下,爆出国海证券原员工张杨等人,以国海证券名义在外开展债券代持交易,未了结合约金额约200亿元,涉及金融机构20余家,给债券市场造成严重不良影响。证监会此次出台的《规定》的第四章第十七条中,也对基金管理人进行逆回购质押交易时的管理制度、质押品资质即质押率水平、质押品的风险状况与价值变动以及价值计算方法等进行了强调。

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股票市场与债券市场的高杠杆交易加剧了市场的流动性风险,有可能造成“主动去杠杆——资产价格下跌——被迫平仓降杠杆——资产价格进一步下跌“的恶性循环。在资产价格持续大幅下挫的趋势下,也会造成基金持有者的恐慌性赎回,从而迫使基金管理人抛售持有资产,加剧资产价格下跌。

【对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的深度点评】基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高

货币基金规模发展、持有资产结构变化与相关市场重要事件回顾

从图4、图5中可以发现,自2013年6月蚂蚁金服推出其货币市场基金余额宝以来,货币市场基金数量至2017年二季度已经突破700家,货币市场基金总规模突破五万亿元。伴随着基金总规模的不断攀升,货币市场基金所累计的系统性风险不断增加,面临突发性事件的承受能力在减弱。

【对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的深度点评】基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高

【对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的深度点评】基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高

在资产配置方面,从图6中可以看出,在2016年之前,货币基金平均持有买入返售资产的比例并没有趋势性变化,而在2016年全年,货币基金持有买入返售资产的比例则急剧攀升。但是2016年年底新沃基金管理有限公司管理的乾元2号特定客户资产管理计划受持有的信用债券违约及高杠杆操作相互叠加影响,发生大额质押回购到期无法偿付的情况。该事件增加了市场对买入返售类资产信用资质的担忧,从而自2017年一季度开始,货币基金所持有的买入返售类资产平均比例也在下降。

【对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的深度点评】基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高

此外,从图7中可以看出,自2016年三季度以来,1年内到期的中债AAA级中短期票据的到期收益率持续走高,信用风险不断攀升,部分信用资质较低的买入返售类资产风险也在增加。

【对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的深度点评】基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高

在持有资产的剩余期限方面,从图8可以发现,自2015年三季度至2016年三季度,货币基金始终持续着加久期的操作,剩余期限在30天内的资产的平均持有比例逐渐下降,而剩余期限大于60天的资产的平均持有比例在逐渐上升,货币基金的投资又不断从稳健转向基金。同样是受到前述事件的影响,自2017年一季度以来,货币基金开始再次增持剩余期限在30天以内资产的,显示出主动防范流动性压力的迹象。

【对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的深度点评】基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高

无论是从资产种类的配置还是期限的配置都可以看出,货币基金在2016年的投资风格都是较为激进的,而前述两起证监会通报市场事件则将积蓄了一年的风险完全暴露,使得货币基金在2017年的资产配置逐渐趋于稳健。此外,由于买入返售类资产以及长剩余期限资产的流动性欠佳,一旦出现违约导致资产大幅减值,在利用摊余成本法计算货币基金净值的前提下无法及时反映亏损状况,有损投资者知情权。

基于上述种种情况,《规定》中也对此做出了相应规定。如第四章第十七条对逆回购交易的详细规定,很有可能是基于新沃基金事件的一个“补丁”。而在货币基金持有资产种类与持有期限方面,第八章第二十八条、第三十条、第三十一条以及第三十二条都对货币基金不同持有人结构下的资产种类配置与期限配置做了明确要求。在面对流动性风险对基金净值计算的影响方面,第六章第二十四条也做出了相应规定。

此外,规定还格外强调要保护投资者利益,尤其是存量投资者的利益。新规中很多条款的目的就是为了提高巨额赎回的门槛,增加巨额赎回的成本,从而起到保护存量投资者利益的目的。对此,《规定》的第六章第二十二条、二十五条均对基金面临大额赎回时的处理方法做出了相应指导。

下面我们再详细解读《规定》中的一些重要条款。

《规定》重要条款解读

规定第十四条提出,基金管理人新设基金,拟允许单一投资者持有基金份额超过基金总份额50%的,应当采用封闭或定期开放运作方式且定期开放周期不得低于3 个月(货币市场基金除外),并采用发起式基金形式,在基金合同、招募说明书等文件中进行充分披露及标识,且不得向个人投资者公开发售。

此条款可谓是对委外定制基金的“定制”条款,将委外定制基金的满足条件提高到必须是管理人跟投的发起式,并以封闭式或定开式运作,否则需要委外的机构就不得不采用“拼单”模式设立定制基金。但是,“拼单”模式毕竟存在合作机构难找,找到后投资意见难统一,并且沟通操作成本又高等诸多制约。因此,该条款对于限制公募基金成为委外通道的用意不言而喻。

另外需要重点解读的是规定中针对货币市场基金的第二十八条,即要求新设货币基金拟允许单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%情形的,除满足前述第十四条的要求外,还应至少符合以下情形之一:(一)不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算;(二)80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具。

先看第一种条件,摊余成本法的特点是此种会计核算方法在市场下跌情况下可高估组合资产价值,不易真实反映组合的市值波动,但是对于美化业绩报表、确保账面不出现亏损是有助益的,因此已成为货基的重要属性之一。再看第二个条件,即要求80%的资金资产需投向现金、国债、央票、政金债等高流动性资产的限制,其实明显有违单个投资者高集中度持有的定制货基瞄准相对高收益的初衷。事实上,也难以想象委外定制基金在克服诸多设立条件上的制约之后就是为了把高达80%的资产投向类现金的低收益资产,如此也就失去了其成立的意义。因此,该条款本质上就是为委外定制基金设置了两难选择,从而达到限制货基成为委外通道的目的。当然,与针对第十四条的应对策略一样,委外定制方依然可以采用“拼单”方式绕行。

之所以称之为两难选择,是因为如果不采用摊余成本法,则此种新设立的货基就与过去一般意义上的货基出现了本质不同,即无法确保此类货基不出现账面亏损,则其核心优势或根基就出现了动摇;而如果将80%的资产投向现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具,对委托方而言可能更是难以接受,也使其失去了成立的意义。但是,面对监管新规不得不做的选择,如果一定仍要去设立这样的独家委外定制基金,两相权衡,很难说货基和委外定制方会更愿意去选择满足哪一个条件,但可能他们更难以接受后一个条件。

再看关于货基份额集中度监控和管理的第三十条:(一)当货币市场基金前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时,货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天,平均剩余存续期不得超过120天;投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。(二)当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时,货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90天,平均剩余存续期不得超过180天;投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%。

那么目前货基的实际情况如何?根据Wind数据统计,市场全部货币基金(包括同一基金不同份额、正在募集但未成立基金在内)截至二季度末按基金净值规模加权平均的投资组合剩余期限约在76.35天(剔除了数据中未披露报告期末投资组合剩余期限或基金净值的基金数据),距离上述60天的差距并不遥远,况且这里76.35天的期限还是针对全部货基的统计,而非前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%的货基。平均剩余存续期的意义主要针对浮息债品种而言,这里不另作讨论。

此外,截至二季度末,全部货基持有的国债、央票、政金债三项占基金资产净值的比例按基金净值规模加权平均后的水平约在5.89%,如果加上现金和5 个交易日内到期的其他金融工具这一占比应该更高一些,但是距离30%、甚至20%的水平应该相信仍有较大距离,毕竟一般而言货基中现金和5 个交易日内到期的高流动性资产占比也确实不高,尤其是现金部分甚至可以忽略。因此,我们判断未来这类基金的配置侧重点可能会向以上几类标的转向。但是这里需要特别强调的是因为数据可获得性的限制,我们忽略了现金和5 个交易日内到期的其他金融工具的占比,而且统计也是针对全口径的货基进行的,并未剔除前10名份额持有人的持有份额合计不足基金总份额的50%的货基,因此参考时也需全面考虑。

而根据2015年底颁布的《货币市场基金监督管理办法》,货基投资组合中:(一)现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占基金资产净值的比例合计不得低于5%;(二)现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于10%。如果假设目前货基都是达到这一标准要求的(从测算的国债、央票、政金债三项占比看确实已经满足),则可以大致认为5 个交易日内到期的其他金融工具单项占比至少在5%以上,可以据此推算,当前货基投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具占比的加权平均水平应至少在11%左右。

货基投资标的信用等级门槛的提高或加剧利差扩大

根据《规定》第三十三条,货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%,其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。前述金融工具包括债券、非金融企业债务融资工具、银行存款、同业存单、相关机构作为原始权益人的资产支持证券及中国证监会认定的其他品种。货币市场基金拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的,应当经基金管理人董事会审议批准,相关交易应当事先征得基金托管人的同意,并作为重大事项履行信息披露程序。

新规实质上抬高了货基不受限投资标的的主体信用等级门槛,并将以往未做信用评级要求的同业存单也纳入到评级门槛内来规范。根据《货币市场基金监督管理办法》,仅限制货基不得投资信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具(但没有规定在基金净值中的占比上限),且同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%。

而结合新规和《货币市场基金监督管理办法》来看,则意味AAA以下、AA+等级以上(含)的债券与非金融企业债务融资工具,以及扩展进来的诸如同业存单等投资标的的合计占比被约束在10%以内了,真正不受限投资的金融工具只能是主体信用评级达AAA级的产品。同时单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计也从之前的不得超过10%降到了不得超过2%。

鉴于当前货币基金规模已超过5万亿元,可以预期的直接影响就是包括同业存单在内的金融工具的信用利差存在扩大的压力,尤其值得注意的是同业存单的需求可能随着信用评级下降而萎缩。当然,从效果上看,这样的结果对于缓解低主体评级中小银行的同业业务非理性扩张是有积极意义的,最终也有助于改善当前金融体系资金空转、同业链过度延伸、推动资金脱虚向实的状况。

从基金份额持有人角度入手管控流动性风险

规定除了从基金管理人角度在产品设计和持仓要求方面设置了各项措施以保障流动性风险的合理可控制外,也从基金份额持有人角度提高了大额赎回的门槛和成本,即从另一个层面降低了流动性风险。

例如第二十一条,当开放式基金发生巨额赎回且现金类资产不足以支付赎回款项时,应当在充分评估基金组合资产变现能力、投资比例变动与基金单位份额净值波动的基础上,审慎接受、确认赎回申请,切实保护存量基金份额持有人的合法权益;(二)开放式基金发生巨额赎回的,除依据《公开募集证券投资基金运作管理办法》第二十三条的规定办理赎回申请外,还应当在基金合同中约定,在单个基金份额持有人超过基金总份额一定比例以上的赎回申请等情形下,实施延期办理赎回申请的具体措施。

再如第二十三条,基金管理人应当强化对投资者短期投资行为的管理,对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金,对持续持有期少于7 日的投资者收取不低于1.5%的赎回费,并将上述赎回费全额计入基金财产。

又如第三十一条,对前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额50%的货币市场基金,当投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计低于10%且偏离度为负时,应当参照《货币市场基金监督管理办法》第十七条的要求,对当日单个基金份额持有人超过基金总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用。

本次规定的出台首先是对公募开放式基金流动性风险的一次全面制度性防范,进一步而言也是对中央一再强调的守住不出现系统性风险这一底线的落实和深化。其效果和影响具体来看可归纳为以下几项:

1)中小投资者利益得到进一步保护,切断流动性风险传染链条

综合运用各类流动性风险管理工具,对赎回申请等进行适度调整,避免大额赎回侵害中小投资者利益。通过各种方法增加巨额赎回成本,避免因巨额赎回而导致的资产集中抛售。改善货币基金应对大额赎回的处置效果。

2)降低整个金融体系杠杆

强调了基金管理人进行逆回购质押交易时的管理制度、质押品资质及质押率水平、质押品的风险状况与价值变动以及价值计算方法等。预期未来货币基金持有买入返售类资产以及长剩余期限资产的比例将会下降。

3)信用利差加剧

在基金合同中需对可质押品的质押资质进行确认,货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%,且投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单须经基金管理人董事会审议批准等诸项新规要求下,货币基金投资风格料将趋于谨慎,低信用资质资产在未来将会面临需求压力,相应信用利差可能抬升。

4)国债、政金债等高流动性金融工具配置需求可能提高

根据货基份额集中度监控和管理相关条款的目标要求,和目前货基投资组合的平均剩余期限和高流动性金融工具配置占比的实际情况比较来看,可能未来货基存在进一步缩短投资组合平均剩余期限和扩大国债、政金债等高流动性品种配置的需求。

综上来看,我们维持10年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《【中信证券固收研究】《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》深度点评——基金流动性安全有望改善,高流动性资产配置需求可能提高》。

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